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大众娱乐上银狐网_天风固收:债市当前位置要不要迟疑和等待?

2020-01-09 10:20:04

大众娱乐上银狐网_天风固收:债市当前位置要不要迟疑和等待?

大众娱乐上银狐网,天风研究 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/廖志明/夏昌盛/陈天诚

摘要:

利率在迟疑中下行,权益在困惑中震荡,市场在等待什么?通胀?业绩?政策还是其他?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

10月CPI(3.8%)高于预期,和国庆后猪肉价格环比上涨加速有关,预计明年年初CPI破4,如果明年猪肉占CPI的权重不下调,也有破5的可能。从11月的高频数据看,猪肉批发价回落到50元/公斤以下。出栏和存栏的增速裂口逐渐收敛,猪肉上涨斜率最大的时间可能过了,后面会出现双峰。目前猪通胀主要带动的是动物蛋白价格的上涨,核心CPI压力不大,但如果猪肉价格持续上涨的时间足够长,猪通胀也会传导到非食品,两者并不绝缘。10月PPI(-1.6%)通缩加剧,但进入阶段性底部,11-12月有望反弹,我们是工业大国,PPI见底回升对经济和企业利润更重要。

在这个背景下,货币政策不会收紧,也很难大幅放松。现在做的是双向预期管理,既要打消货币收紧预期,也要兼顾通胀预期。从CPI公布后的国债期货表现来看,市场的反应较为理性,没有把猪通胀当成滞胀。从逻辑上说,猪通胀也不会成为滞胀,除非中国经济的主业就是养猪。整体而言,债券市场对明年初CPI破4甚至破5的预期已经基本调整到位,没有大的预期差,如果出现预期差,那就是市场对猪肉的预测模型都出错了,比如猪价的绝对高点和持续性都超出预期。

10月金融数据低于预期,但也没有差太多。从往年看,10月社融信贷环比9月一般都是腰斩。今年既有票据的季节性因素,也有个贷的政策性收紧(严查消费贷流入房市)。但在没有专项债提前发行的情况下,社融增速依然有10.7-10.8%,这个数字好于年中不少人对下半年社融增速要趋势性回落到10%以下的判断。结构上,企业中长贷款占比持续改善。所以10月金融数据没有方向性意义,不影响经济阶段性企稳的判断。其他数据也将在本周公布,预计10月数据面临季初回调压力,但仍好于7-8月,经济阶段性企稳的概率进一步提升。

因此,我们在10月30日所说的“月度级别的真空期”(数据波动、政策钝化)依然没有被打破,市场保持中枢震荡的格局。在真空期中,外部因素将成为主导市场的核心因素,例如10月下旬是快速上升的利率,11月上旬是外围市场的情绪。要打破这个真空期、摆脱外部因素的主导,需要经济数据连续确认阶段性企稳、或政策出现超预期,否则还是保持震荡格局。关于市场趋势、市场结构和利率趋势的观点维持不变。

年末锁定两个主链条,并站在“大概率”的一边。

(1)市场关注的核心矛盾在国内经济,下周是市场对混乱经济预期修正的关键窗口期。

(2)如果经济数据不能比悲观预期来的好,年末市场风险偏好回落的速度可能更快。因为目前市场的风险偏好本身就受到多方面因素的抑制,包括通胀连续上行、利率快速反弹、IPO供给加大、解禁市值增加等。

(3)低风险偏好不利于高波动、高弹性、高估值的板块。而低波动、稳定类、低估值的板块相对占优。

(4)在此基础上,年末推荐两条主线:一是通胀链条(包括农业、食品等必选消费);二是地产竣工链条(包括家电、家具、装饰建材等)。

(5)这两条主线,也同时是站在“大概率”的一边,历史上每年四季度,60大重点行业中,取得超额收益概率最高的板块依次是,空调、风电、航空、水泥、农业。

上周央行MLF降5BP以来债市明显有所企稳,我们判断利率调整基本结束。

如果观察去年四季度以来的利率走势,我们认为国开3.74%是一个较强的政策阻力位置,每次利率反弹到该位置政策就会有一定干预。之前市场担忧货币政策可能不会放松,但不放松不意味着无动于衷,应该还是有所作为。从政策信号角度来说利率的上限边界是较为明确的,未来的空间是考虑央行有所为、有所不为的变化以及基本面走势。目前最核心的基本面因素仍是GDP名义增速,今年四季度和明年一季度受到CPI的影响,该数值会有所走高,对利率构成一定压力,但往后展望二季度开始GDP名义增速仍然会再度走低。

当前宏观环境和2007年三季度美联储的操作有类似之处。当时美联储已经开始观察到美国经济、金融系统存在一些问题(当然没有预料到会有次贷危机如此大的问题),如部分中小金融机构开始向美联储寻求流动性支持。美联储内部对是否需要进一步政策调整进行了讨论,结果是美联储没有降息,但是扩大再贴现。为什么是这样的政策组合呢?一方面当时美国通胀还在上升,金融市场和房地产价格也处于高位,所以货币政策上有所不为,主要考虑稳定市场预期;另一方面,中小金融机构流动性问题也需要进行支持,所以扩大再贴现,这是美联储的有所为。

我国CPI确实在不断走高,10月份新闻发布会孙国峰也表示考虑国计民生问题,还是要关注CPI[1],从这个角度来看央行有所不为。但是,最近中小银行在很多方面都存在压力,这也需要央行有所作为,资金利率上包括跨年资金应该还是要维持稳定。

因此,央行的有所为、有所不为的体现就是短端资金利率保持稳定,长端利率进一步明确上限,空间就看预期差和博弈方向。从利差角度来看,参与利率我们认为还是较为合适的,所以我们建议在国开3.75%附近积极展开对明年的布局。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html.

最新数据显示,我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离有所扩大,20日线收于4131点,120日线收于4035,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的2.16%扩大到2.38%,距离仍低于我们3%的阈值,从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。

市场目前仍处于震荡格局,短期的核心变量仍是风险偏好,宏观信息上,周末最为重要的数据当属10月CPI上涨3.8%,大超市场预期,对风险偏好有一定抑制,周五MSCI对A股的扩容利好也阶段性落地。在技术指标上,wind全A指数继续仍位于市场成本线附近,但从个股层面上,经过三周的小幅上涨,超跌的个股数量有所减少;整体上,风险偏好有所承压,短期市场或将迎来阶段性调整,但考虑前期指数仍未脱离成本线附近,调整幅度较为有限。

10月金融数据偏弱。10月RMB贷款+6613亿元,社融+6189亿元,10月末M2YoY+8.4%,M1YoY+3.4%。

(1)10月新增贷款6613亿,相对低迷。

10月新增贷款6613亿(18年同期6970亿,9月1.69万亿),同比及环比均少增,低于市场预期,不可谓之好。10月新增贷款数据较低迷,主要是1)每年第四季度银行信贷投放动力下降,放慢投放节奏,为下一年开门红投放做项目储备;2)季节性因素。10月因国庆节,工作日少于正常月份;3)企业信贷需求一般;4)9月新增贷款达1.69万亿,LPR制度改革等导致部分投放前置之影响。

住户信贷需求较好。10月住户新增贷款4210亿元,增长稳健。其中,住户短期贷款+623亿,回落明显,或是由于消费贷款不良上升银行主动控制及前三季度普惠小微贷款投放较多后投放放缓。10月住户中长期贷款+3587亿,同比略微少增,这主要是住房按揭管控之影响,需求较好。

企业实际信贷需求或一般。企业中长期信贷数据或受隐性债务置换影响,及监管引导加大制造业中长期贷款。前10月企业新增贷款8.35万亿,同比多增1.09万亿,但多增来自短期贷款及票据,这说明企业实际融资需求一般;前10月票据融资增加1.75万亿,短期贷款增加1.35万亿,两者合计达3.1万亿。相比之下,信贷需求旺盛的17年,票据融资大幅负增长。此外,19Q3大中型企业信贷需求指数下行。

(2)社融偏低,预计19Q4社融增速稳中微降。

10月社融仅6189亿(18年同期7374亿,9月2.27万亿),环比与同比均少增。社融低于预期来自信贷与表外融资少增,10月对实体经济RMB贷款仅5470亿,表外融资降幅有所扩大。专项债发行基本结束,10月专项债净融资-200亿。10月表外融资下降2344亿,特别是未贴现银承下降较多。

预计Q4社融增速稳中微降。10月社融仅6189亿,同比少增,使得社融增速环比下降0.1个百分点至10.7%。考虑到逆周期调节力度加大,Q4或提前发行小部分专项债,预计19Q4社融增速稳中微降。

(3)20Q1经济阶段性企稳预期催化下,银行股估值修复行情或延续。

当前,银行股龙头估值与全球标杆银行相当,二线龙头则低估明显。我们继续旗帜鲜明看多二线龙头-低估值且基本面较好的标的,如兴业、工行、光大及成都、杭州等。关注常熟、张家港行等以及次优银行H股。11月首推兴业银行。

保险:2020年保费预期改善,保险股“估值切换”行情继续。

(1)2020年开门红有望好于去年同期,主要原因在于:①外部环境利好年金险销售,如银行理财产品收益率大幅下降;②我们预计各公司会更好的平衡今年4季度和开门红的业绩。

(2)2020全年保费增长亦有望迎来改善,主要基于以下判断:①年金险和保障型产品销售具有共振效果。②针对重疾险产品的监管政策值得期待,2020年产品竞争或将有所收敛。③2019年各上市公司在新的管理层领导下,在发展战略、管理机制、组织架构、销售队伍、产品结构等方面进行转型,转型将在中长期发挥作用,2020年转型成果初显或能使部分公司走出“底部”。

(3)监管方面,对外开放进一步加速。国务院近日印发《关于进一步做好利用外资工作的意见》,包括:减少外国投资者投资设立保险业机构和开展相关业务的数量型准入条件;取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务的经营年限、总资产要求,扩大投资入股外资保险机构的股东范围;允许外国保险集团公司投资设立保险类机构,继续支持按照内外资一致的原则办理外资保险公司及其分支机构设立及变更等行政许可事项。代理人管理或将进一步精细化。银保监会摸底国寿平安等14家险企营销员分类分级管理情况,预计将在调研基础上推出相关政策。

(4)短期利率预期好转。截至11月8日,10年期国债收益率为3.28 %,本周上涨0.08bps,本月上涨13.54bps。5)截至11月8日,平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.33、1.05、0.84、0.76倍,2020年PEV分别为1.11、0.91、0.72、0.66倍。重点推荐:中国太保(估值极具吸引力,寿险队伍转型成果可期,发行GDR短期对股价的压力缓解)、中国人寿(2020年开门红及全年NBV增速有望最高,制度改革进行时)、中国平安、人保集团H(财险综合成本率处于下降区间,寿险和健康险NBV和EV均迎来向上拐点,价值严重低估)。

(1)深圳普通住宅标准调整,从2019年11月11日起,容积率在1.0以上、单套建筑面积在144㎡以下的房子为普通住宅,取消了交易总价的限制,满两年可免征二手房交易增值税。

①刚需客户(住宅建面144㎡以下、容积率不小于1.0)的交易成本将有所下降,南山区满两年的住宅,一套原价400万元,现在市场行情是1000万元。旧政策下是单套房总价490万元以上就是豪宅,就要征收5%的增值税,大约是30万元,现在免掉这部分税额。

②对刚需住户而言,成本下降,非首套的改善型住户,交易量提升后,对新房的需求也会提升。

此次政策是深圳落实中央“一城一策、因城施策”的要求,对现行房地产调控政策的一次完善。

10月中旬开始,已经有部分城市如南京六合区放松限购、天津吸引外来人才购房等),部分地区落户政策做出配合(广西全面11月8日广西全面放开城镇落户政策,具体城市落地情况仍待观察,但是可以确定行业已经走过政策底部,四季度到明年,“一城一策”在城市层面的边际放松值得期待。

(2)高频数据:住宅、土地市场都处于热度较低的状态

住宅市场:一手房合计成交年初至今累计同比上升18.54%,其中一线、二线、三线城市累计同比增速分别为11.88%、28.46%、7.34%;城市二手房成交年初至今累计同比增速16%;其中一线、二线、三线城市,累计同比增速分别为13.52%、18.79%、13.58%。

土地市场:本周100城土地供应建筑面积合计3044.15万平方米,环比上升22.45%,同比下降15.83%,年初至今累计增速-3.22%;本周100城土地成交规划建筑面积2062.74万平方米,环比上升1.39%,同比下降23.89%,年初至今累计增速为-4.77%;土地市场处于供需两弱但龙头房企的拿地积极度仍然不低,对行业集中度的提升作用将十分明显。

我们仍然看好优质房企四季度及明年一季度的表现:1)龙头:万科、保利、融创等;2)优质成长:中南建设、阳光城等;3)商业地产:大悦城,4)重点关注港股物业公司:碧桂园服务、雅生活、绿城物业、中海物业等。

经济环境恶化、货币政策传导不畅

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注:本文有删减


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